作者：东海期货 刘慧峰

(资料图片仅供参考)

投资要点：

Ø 估值分析：目前焦炭现货已经经过9轮下跌，累计跌幅达到30%；华东三级螺纹钢价格较年内高点下跌约20%；而日照港PB粉的跌幅仅为16%。另外，5月份以来，螺纹钢和矿石利润的差值也持续走弱，而且已经接近了历史最低值，故铁矿石现货100美元以上估值略偏高。

Ø 粗钢平控预期一直存在：粗钢平控基调下，钢材高供给难以维持，且后期粗钢的减量大概率由铁水端贡献。我们假设5-12月铁钢比在前4个月的基础上下调1个百分点至0.83，则5-12月生铁日均产量要达到225.72万吨，较1-4月下降24.36万吨或9.74%。

Ø 铁矿供给继续回升：目前澳洲飓风影响因素逐渐减弱，且6月份将进入澳洲矿山财年冲量阶段，主流矿发运量预计会有明显提升。非主流矿在矿石现货价格100美元以上的情况下，预计发运量也会逐步回升。

Ø 钢材需求难以明显好转：钢材需求偏弱，而在弱需求的背景下，一旦钢厂减产预期得以兑现，则产业链的负反馈有可能会再次启动。不过，鉴于3-5月钢材价格的下跌已经部分反应了淡季的预期，且市场对于后期宏观政策仍有一定的期待，所以在产业链负反馈背景下，螺纹钢价格也会表现偏弱，但会强于铁矿。

Ø 结论：对比黑色板块主要品种跌幅以及螺纹钢和铁矿利润情况可以得出铁矿现货估值偏高的结论。驱动角度来看，粗钢平控预期一直存在，且未来减产预计主要由高炉端贡献，铁矿需求预计会有明显下降。同时在减产预期下，钢厂补库也会非常谨慎。铁矿供应下半年则会逐步回升，港口库存预计6月上旬见底回升。钢材需求短期亦看不到明显好转可能。在钢材低需求和减产预期下，螺矿比存在通过矿石补跌走扩的可能。

Ø 操作建议：建议螺矿比（10-09合约）在4.85以下逢低介入，上方目标为5.5-6，若跌破年内低点4.5则考虑止损。

Ø 风险因素：钢材需求超预期恢复，矿石供应明显收缩。

策略概述

5月下旬以后，螺纹钢现货价格快速下行，主力合约2310一度跌破3400元/吨，螺矿比值也从上周最高的5.08收窄至4.89。我们认为在钢材需求淡季即将到来，供应端平控预期依然存在的情况下，产业链负反馈逻辑短期依然存在，且矿石现货估值偏高，未来螺矿比存在逢低做多机会。

估值分析

螺矿比可以近似的理解为是钢厂利润，从图表1中可以看出，自2016年供给侧改革以后，钢厂利润很少长时间处在0轴以下。自5月下旬螺纹钢价格快速下跌以来，其利润呈现持续收窄趋势，截止5月底已经收窄至百元以下。且当下钢厂利润主要为煤焦让利所得，目前焦炭现货已经经过9轮下跌，累计跌幅达到30%；华东三级螺纹钢价格较年内高点下跌约20%；而日照港PB粉的跌幅仅为16%。另外，5月份以来，螺纹钢和矿石利润的差值也持续走弱，而且已经接近了历史最低值。从这两个角度来看，可以得出矿石现货在100美元以上估值相对偏高的结论。

也就是说，如果矿石价格要继续走强，那么钢材需求可能需要超预期恢复才行，在钢材需求淡季将至以及高供应的情况下，短期并不具备这样的条件。至于盘面贴水，4-5月已经通过现货下跌方式从之前的150元/吨附近收窄至83元/吨，后期预计将继续延续这样修复基差方式。所以从估值角度来看，螺矿比存在通过铁矿补跌走扩的机会。

粗钢平控预期或一直存在

5月上旬，因钢厂利润有所恢复，导致钢厂有所复产，全国247家钢厂高炉日均铁水产量自239.25万吨小幅回升至241.52万吨。但我们认为，高铁水产量难以长期维持，其中一个最主要的原因是粗钢平控预期是一直存在的。根据国家统计局的数据，今年1-4月份粗钢产量同比增长1395.76万吨，5月份从已经公布的高频数据来看，供应依然处在比较高的位置。若在考虑去年下半年基数因素，后期平控的压力依然是比较大的。我们按照全年平控预计，5-12月的粗钢日均产量为271.96万吨，较1-4月下降8.55%。

同时，鉴于二季度以来废钢减产已经比较充分，后期粗钢的减量大概率由铁水端贡献。我们假设5-12月铁钢比在前4个月的基础上下调1个百分点至0.83，则5-12月生铁日均产量要达到225.72万吨，较1-4月下降24.36万吨或9.74%，折合铁矿需求约减少40万吨/天。

今年以来虽然铁水产量一直处在比较高的位置，但钢厂矿石库存一直处在低位，除3月上旬和5.1长假期间有小幅补库之外，其他时间基本以降库为主。我们认为在平控预期下，后期钢厂主动进行原料补库的可能并不大。

铁矿石供应环比或继续回升

虽然今年前5个月因外矿发运受到了澳洲飓风、BHP事故等因素影响较去年小幅下降，但发往中国的量还是有所增加的。根据Mysteel数据，截止到5月第四周，全球铁矿石发运量为5.9亿吨，同比下降1.67%；中国45港矿石到港量则为4.7亿吨，同比增长约3%。目前澳洲飓风影响因素逐渐减弱，且6月份将进入澳洲矿山财年冲量阶段，主流矿发运量预计会有明显提升。我们以一季度四大主流矿山发运数据和其年度发运量目标结合估算，2-4季度周均发运量要达到2209万吨，才能完成全年发运目标，较1季度发运量回升约15%；非主流矿在矿石现货价格100美元以上的情况下，预计发运量也会逐步回升。

供增需减格局下，后期矿石港口库存或出现累积。至于库存见底的时点，我们以矿石周度疏港量和到港量比值做为其供需相对强弱的指标，可以发现该指标领先港口库存变化约5周左右，按此推算的话，矿石港口库存大概率在6月上旬见底。当然实际的见底时间还需取决于钢厂减产速率，如果铁水产量降幅偏慢，则库存见底时间可能会延后，相应的该策略走出的时间点也可能会延后。

钢材需求短期仍将延续弱势

目前建筑钢材需求依旧偏弱，我们拟合的螺纹钢周度供需缺口（需求供给）数据仅在5月第二周短暂转正，之后重回下行走势，螺纹钢周度表观需求数据也连续两周下降，累计降幅36.4万吨。未来1-2个月将进入传统的钢材需求淡季，从近5年历史数据来看，每年这个时间螺纹钢都会有3-8周左右的累库，热卷现在已经率先开始累库，预计未来几周螺纹钢库存大概率也会进入回升趋势。一旦在弱需求的背景下，钢厂减产预期得以兑现，则产业链的负反馈有可能会再次启动。而鉴于3-5月钢材价格的下跌已经部分反应了淡季的预期，且市场对于后期宏观政策仍有一定的期待，所以在产业链负反馈背景下，螺纹钢价格也会表现偏弱，但会强于铁矿。

风险因素

（1）目前整个黑色产业链的焦点还是集中于钢材需求，一旦钢材需求超预期回升，则可能带动钢厂利润回升，减产放缓，导致铁矿走势强于钢材

（2）若铁矿石供应端出现明显收缩，也可能会导致矿价走强以及螺矿比的持续收缩。

结论及投资建议

综合以上分析，对比黑色板块主要品种跌幅以及螺纹钢和铁矿利润情况可以得出铁矿现货估值偏高的结论。驱动角度来看，粗钢平控预期一直存在，且未来减产预计主要由高炉端贡献，铁矿需求预计会有明显下降。同时在减产预期下，钢厂补库也会非常谨慎。铁矿供应下半年则会逐步回升，港口库存预计6月上旬见底回升。钢材需求短期亦看不到明显好转可能。在钢材低需求和减产预期下，螺矿比存在通过矿石补跌走扩的可能。

操作上，建议螺矿比（10-09合约）在4.85以下逢低介入，上方目标为5.5-6，若跌破年内低点4.5则考虑止损。

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